作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025 年 5 月 26 日，海光信息（SH:688041）披露以吸收合并方式反向并购中科曙光（SH：603019）的意向。
根据 6 月 10 日披露的预案，海光信息将发行 A 股以置换中科曙光股东手里的股票，换股价为 79.26 元 / 股。中科曙光股东也可选择现金交易，对价 61.9 元 / 股。
但到 2025 年 9 月中旬，中科曙光股价已突破 100 元，10 月摸高 128 元，这是在赌海光信息提高对价。二级市场感到希望渺茫后，中科曙光价格回落，但仍徘徊在 100 元左右。12 月 10 日，海光信息宣布交易终止，理由是：市场环境变化、重组装配件尚不成熟。
重组失败的根本原因是吸收合并方（海光）估值水平远高于被合并方（曙光）。按中科曙光 120 个交易日均价上浮 10% 给出对价，产生巨大的套利空间——截至 2026 年 4 月 21 日收盘，中科曙光、海光信息动态市盈率分别为 60.1 倍、213.6 倍。按照原方案，持有 1 股中科曙光股票，换股后可以获得 0.5525 股海光信息票、价值 139.4 元，而中科曙光收盘价仅为 89.4 元。
尽管股权合并失败，但双方业务合作并未受到影响——中科曙光作为整机厂，以海光信息芯片为核心，开发各类服务器产品及算力集群。
合并失败后，中科曙光股价大幅下跌。截至 2026 年 4 月 21 日收盘，海光信息市值 5870 亿。中科曙光持有 27.96%、价值 1641 亿，比中科曙光市值高 333 亿！
A 股市场出现这样一幅奇景，海光信息市值越高中科曙光主营业务估值越负，显然是什么地方出了问题。具体来讲就是市场对中科曙光的重大误判——中科曙光只是"高端组装"。
海光信息的"高铁之路"
2014 年 10 月，海光有限责任在注册成立。主营高端处理器，包括兼容 x86 指令集的海光通用处理器（如 7000 系列 CPU）、兼容通用"类 CUDA "的海光协处理器（如 8000 系列 DCU）。
2016 年，海光信息通过与 AMD 成立合资公司获得 Zen 1 架构授权，这是非常关键的一步棋。2019 年被美国列入实体清单后，海光信息基于授权开发出 C86 架构，后续 CPU、DCU 产品的规划、设计和迭代都不受制于人。
因为 C86 兼容 x86 指令集，用户切换到国产处理器时，数百万款系统软件和应用软件可在 C86 生态中继续使用，极大地降低了迁移成本和风险。在用户不知不觉之间，海光信息成为新生态的主宰。
与中国高铁相似，海光信息没有闭门造车、重新发明轮子，而是走出一条"引进、消化、再创新"之路。区别在于：中国高铁技术已独步天下，海光信息则要等到国产 EVU 光刻机问世才有机会"胜于蓝"。
海光信息的另一张王牌是硬件级安全——在芯片内集成国密算法和可信计算模块，比澜起科技外置加密硬件方案（津逮）高明得多。
海光信息走通"高铁之路"，中科曙光有一份功劳。
首先，中科曙光是海光的第一大股东，拥有董事会席位，双方高管之间有深度默契且履历存在交集。因此，中科曙光对海光信息的战略决策有很大影响力。
其次，双方业务垂直整合。海光芯片的基石用户就是中科曙光。
最后，中科曙光的渠道价值不可忽视，通俗讲就是牢不可破的客户关系。把盒饭卖给航空公司的能力价值连城，把高性能计算机 / 服务器卖给政府部门 / 央企（包括航司）的能力一钱不值？
海光爆发式增长
中科曙光、海光信息都被美国列入实体清单，但业绩走势却大不相同。
1）海光信息营收增长 36 倍！
2019 年被列入实体清单后，海光信息反而驶上快车道：
2020 年营收突破 10 亿大关、同比增长 170%；
……
2022 年营收 51.3 亿、同比增长 122%；
2024 年营收 91.6 亿、同比增长 52%；
2025 年营收 144 亿、同比增长 96%；
2019 年 ~2025 年，海光信息营收累计增长 3691%、年均 83.3%！
2）中科曙光蹉跎五年
2019 年 6 月，中科曙光被美国商务部列入"实体清单"，高性能计算机业务受到重创。
被列入实体清单前，中科曙光高端产品采用了英特尔系列芯片。根据《中国高性能计算机 TOP100 排行榜》，2019 年中科曙光与联想并列第一，均为 39 套。2020~2021 年，中科曙光在上述榜单入围套数依次降至 12 套、12 套、10 套。之所以没有直接归零，说明中科曙光早有预期并进行了"囤货"。
东边日出西边雨，高性能计算机业务受阻，服务器业务及时补位。中科曙光艰难地保持营收增长，但速度较低。2019 年 ~2025 年，中科曙光营收累计增长 57.1%、年均 7.8%！
除了囤货，中科曙光布局海光信息才是对卡脖子的积极应对。2014 年海光有限成立，中科曙光就是第一大股东。2016 年，海光通过与 AMD 合资获得 Zen 1 架构授权，进而研发出海光处理器。被制裁前，海光芯片已经开始小批量向曙光供货。
近年，海光信息芯片广泛用于中科曙光旗下服务器、GPU 产品及高性能计算机。到 2025 年，中科曙光在《中国高性能计算机 TOP100 排行榜》的名次已回到第 3 名。
中科曙光负责系统集成与落地，海光信息提供算力芯片。如果说中科曙光是国产算力的"建筑师"，海光信息就是"建材供应商"。
所以，海光信息成长壮大是中科曙光业绩攀升的台阶。
中科曙光毛利润率提升空间已现
1）曙光毛利润率不到海光的一半
海光信息以性能、兼容、安全三大优势，成为 CPU、GPU 两大生态中的主角、聚集了 6000 多家合作伙伴。
依托技术及生态地位，海光信息享有极高的毛利润率：
2022 年毛利润 26.4 亿、毛利润率 52.2%；
2023 年毛利润 35.9 亿、毛利润率 59.7%；
2024 年毛利润 58.2 亿、毛利润率 63.7%
2025 年毛利润 83 亿、毛利润率 57.8%；
中科曙光逊色很多：
2022 年毛利润 22.5 亿、毛利润率 19.7%；
2023 年毛利润 28 亿、毛利润率 21.9%；
2024 年毛利润 32 亿、毛利润率 27.3%
2025 年毛利润 34.1 亿、毛利润率 27.3%；
2）卖集群比卖"散装卡"赚得多
国际上，主流算力中心早已进入万卡时代，并正在向十万卡、百万卡迈进。
截至 2025 年底，中国已建成 42 个万卡级智算集群。（注：加速卡集成 AI 芯片、显存、供电模块和散热系统的独立电路板，通过标准接口插在主板上工价签）
让成千上万张卡高效协同工作是极度复杂的系统工程。包括超节点架构、高速无损网络、散热系统及并行运算策略等。
曙光信息推出超节点产品 scaleX640，单个机柜集成 640 张 AI 加速卡、总算力超过 60 亿亿次。通过自研高速网络互连（国内首款 400G 原生 RDMA 网络），扩展成万卡集群（16 个超节点组成 10240 卡集群）。中科曙光明确表示已经具备向十万卡、百万卡规模扩展的能力。
中科曙光 IT 设备销售以"散装"为主。而智算集群中单张卡的售价，比"散装卡"高几倍甚至十几倍。
2026 年，中科曙光进入"万卡集群交付爆发期"。2 月交付 3 个万卡集群，组成国内首个 3 万卡 AI 算力池。
鉴于这么大的项目大可能在 1 个月内完成验收，相关收入（预付款、到货款、验收款、尾款）有多少进入一季报中科曙光没有披露。尽管如此，在 Q1 营收增长 23.7% 情况下扣非净利润增长 53.3%，多少折射出集群业务对盈利能力提高的作用。
液冷王者
中科曙光利用中科院在基础材料、系统控制等领域的深厚积累，"修得"一项"异能"——浸没式想变液冷。早在 2019 年 6 月就正式发布"硅立方浸没液冷高性能计算机"。
冷板（Cold Plate）是绝对主流的冷却方式。
中科曙光却获得另一项"异能"——浸没液冷 ( Immersion ) 。
1 克水升温 1 摄氏度需要 1 卡热量，1 克水汽化需要 540 卡热量，相差 540 倍。
小龙女的寒玉床相当于冷板。如果浸没在沸点为 36 度的液体中，身体与冷液全面接触，相变带走巨大能量，散热效果比板冷高一两个数量级。
浸没液冷技术采用氟化物为冷却液，根据算力负载随时调节流量（延迟 200 微秒），把液体温度精确地控制在沸点。
进入 AI 智算时代，散热能力成为制约算力密度提升的障碍。浸没相变液冷是唯一解决方案，3~5 年内将大行其道。
另外，在太空布置算力，浸没式相变液冷也是唯一解决方案。
华为系、阿里系都掌握液冷技术，但中科曙光在这个领域遥遥领先。
国产算力"建筑师"，万卡集群密集交付，液冷王者……中科曙光主营业务的估值怎么可能为负？
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